专题研究：TL（30 年期国债期货）上市时会有超额机会么？

TL 合约在上市当日是否会出现超额收益，这取决于其基差究竟在什么水平。


(相关资料图)

上市之初的基差波动具有不确定性，振幅较大，TL 有可能具有超额收益。根据CTD 券久期，日常运行中TL 基差应当是T 的3-4.3 倍，但TL 由于久期偏长，估算其基差的偏差会较大。我们预计TL2306 合约在刚上市时，基差在0.8 元附近是一个较为合理的水平，如果高于0.8 元，则是多头替代策略较为难得的机会。此外，极端情况是TL2306 合约刚上市基差就是负数或为0，此时TL 丧失超额收益。对于TL2309 和TL2312 来说，由于这二个合约距离交割日尚早，基差水平的估算偏差会较大，大概率会处于3 元以上的水平。

两周回顾

在10Y 国债向下突破2.85%这一关键点位后，债市走势依旧偏强。上周二通胀数据低于Wind 一致预期，市场出现通缩担忧，叠加部分银行下调存款利率，机构交易情绪升温，10Y 国债收益率下行了3bp，虽然当日社融数据超预期，但市场并未过多反映这一利空。直至上周四出口数据大幅超预期，叠加股市走强，债市小幅回调。进入本周，一方面税期对资金面未造成过多扰动，另一方面一季度GDP 数据虽超市场预期，但工业增加值和投资低于预期，收益率再次下行。

现券研判

目前十年期国债的低点在 2.8%附近，但上行空间也不大，预计二季度核心运行区间仍较窄。宏观层面看，一季度GDP 增速显著超出市场预期，内生动能也呈现出改善的积极信号；但数据分歧、结构分化等问题依旧存在。政策博弈预期降低，市场主线仍在于银行低价抢贷款份额对债市供给和需求的冲击，后续关注融资需求能否好转及信贷额度约束。债市所处的周期位置略偏不利，估值水平等决定了操作难度增大，但好在风险还有限，品种选择>

信用下沉>杠杆>久期，票息策略仍有惯性，可挖掘空间变小，在享受票息机会的同时谨防脉冲式冲击，提升流动性资产比重。

衍生品方向策略

国债期货：现券追涨难持续。在现券拉久期、交易30Y 国债时，多头占优的TF 和T 的成交量却出现了下滑，这可能是投资者选择直接买现券（有票息）；也有可能是投资者交易情绪变谨慎，观望头寸变多。5Y 养券回购的空间（5Y国开-5Y Repo）近期一直在0bp（盈亏成本线）附近波动，这也是一个值得警惕的信号。目前10Y 国债已经突破了2.85%关键点位，但资金面保持中性，NCD也不低，即使市场对利多敏感、对利空钝化，想要收益率再往下突破2.8%也很难。IRS：4 月资金面重回平稳，且税期的扰动不大。在“市场利率围绕政策利率波动”不改的前提下，我们暂不推荐IRS 方向策略。

国债期货与IRS 交易策略

期现策略：暂无机会。基差策略：做空基差可择机平仓。目前06 合约的基差在0.3 元附近波动，前期做空基差的头寸可择机平仓；09 合约的基差在0.85 元附近波动，可做空基差，但策略窗口期较长。跨期策略：有一定的安全边际，但收益或一般。跨品种策略：可小幅做陡曲线。长端方面，二季度宏观环境略偏不利，且10Y 国债突破2.85%阻力位后，继续向下压力偏大，因此在目前曲线偏平坦的情况下，后续曲线陡峭化的概率会更高一些，但幅度上不确定性仍高。期差策略：暂不推荐。基差策略：短期区间震荡，暂不推荐。养券回购：缺乏空间，暂不推荐。

风险提示：地产行业风险超预期；通胀超预期；美联储加息超预期。


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